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金山贵宾会网 招商宏观10月全社会债务数据综述:不存在政策底

2020-01-11 19:44:56   【浏览】1727次

摘要: 11月13日社融数据公布后,债市狂欢,11月16日开始,市场变化的核心矛盾已转化为,预期货币政策实质放松与货币政策中性之间的矛盾。  一、 全社会债务情况我们测算的数据显示,截至10月末,中国全社会总债务余额276.6万亿,同比增长5.6%,前值增长6.1%。

金山贵宾会网 招商宏观10月全社会债务数据综述:不存在政策底

金山贵宾会网,全市场权威的债务、杠杆数据解读,只有债务周期不会说谎!

在过去的一个月中,国内债市收益率继续下行,与我们的判断一致;权益市场的表现则超出了我们的预期,我们认为权益市场(特别是创业板)的反弹主要与相关政策有关,游资入场、货币政策放松预期加强,但现有数据显示,无论是财政政策还是货币政策均未现放松,所谓的政策底并不存在,与此相应,权益市场的反弹或已结束。

以下为正文内容:

10月全社会债务数据显示,家庭负债同比增速在连续17个月下降后,出现了轻微的反弹,就目前的情况来看,我们并不认为家庭部门去杠杆的趋势已经结束。非金融企业和政府负债同比增速则掉头下行,合并来看,实体部门债务余额同比增速在经历了7-9月份的连续小幅反弹后,重新回落,与我们之前的判断一致。我们维持此前对于政策的判断:“目前来看,我们认为中央的目标非常明确,一是坚定去杠杆(实体部门债务余额同比增速下行)的方向;二是稳定宏观杠杆率(实体部门债务余额与名义GDP之比基本稳定)。在名义GDP增速下行背景下,去杠杆和稳定宏观杠杆率并不矛盾,按照现有数据估算,去杠杆将持续到2019年年中附近。”10月通胀水平整体回落,10月CPI和PPI同比增速分别录得2.5%和3.3%,前值分别为2.5%和3.6%;此后有望继续下行。金融机构方面,10月广义金融机构负债同比增速继续小幅上升至3.2%,我们维持此前的判断,未来该数据有望在3%左右的低位实现企稳,大概率不会跌破1月份的历史低位(2.3%),若如此我们有关金融去杠杆基本结束的判断仍然有效。

合并来看,中国经济仍处于一种实际产出下行下的减量博弈状态,推荐滞胀下现金为王的资产配置策略,建议投资者关注持有资产产生的现金流,而非资本利得。对于债券而言,在滞胀的中后期随着融资需求主动下降,长端利率债收益率会触顶回落;而风险资产价格的底部还需等到滞胀之后的衰退阶段,在滞胀阶段风险资产如果上涨,核心逻辑主要是行业集中度上升下的剩者为王。我们预计滞胀状态会持续到2019年中期附近。

我们维持此前的判断,今年2月以来中国所处的状态是,实体部门债务余额同比增速小幅回落,而金融机构负债同比增速低位企稳。上述组合意味着,债市面临的环境是,供给小幅下降,需求基本稳定,因此长久期利率债收益率中枢整体处于温和下行通道。除了供需波动引起的冲击外,市场预期的波动和对政策的一些误读,可能会加大收益率下行中的波动。而权益市场面临的环境则是盈利边际恶化和政策未有放松的组合(盈利底和政策底均未出现),难言触及底部。

对于全球经济而言,我们跟踪的数据显示,2016年三季度以来,全球实际GDP同比增速在2018年三季度首现回落;四季度大概率美国的实际GDP同比增速亦会下降;未来的三个季度(2018年四季度至2019年二季度),全球主要经济体将进入共振下行时期。这无疑对国内的债市构成利好,而对权益构成利空。

不过,短期来看,我们对债市转向谨慎。11月13日社融数据公布后,债市狂欢,11月16日开始,市场变化的核心矛盾已转化为,预期货币政策实质放松与货币政策中性之间的矛盾。随着货币政策放松预期的证伪,11月19日开始,债市出现调整。年初债市转牛,之后两次调整:(1)4月货币政策未放松,市场解读放松(4月中至5月中的调整);(2)6月货币政策真正放松,但资金传导不进实体,7、8月份收紧修正,叠加8月地方债发行放量(7月下旬至9月下旬的调整)。我们对这两次调整均有提示,目前,我们可能正在经历第三次调整,本次调整与4月中至5月中的调整相似,但有几点不同,即4月中至5月中国内商品和权益保持升势,海外环境亦好于现在。因此,本轮债市的调整力度或小于4月中至5月中的调整。

权益方面,10月19日刘鹤主任答记者问以及之后的一系列政策,引发了市场年内有关政策底的第二轮预期(第一轮是7月17日至7月31日),虽然社融数据证伪了财政放松刺激实体部门加杠杆的预期(债券收益率迅速下行),但市场开始转而预期货币政策放松,随着货币政策放松预期的证伪,权益市场亦转头回落,创业板则首当其冲。

我们监测的高频数据显示,截止目前没有任何证据显示政策底已经出现;之前我们主要提示政策未放松之实体融资仍下行;现在我们要重点提示政策未放松之货币政策仍中性。

  一、 全社会债务情况

我们测算的数据显示,截至10月末,中国全社会总债务余额276.6万亿,同比增长5.6%,前值增长6.1%。

分结构来看,10月末,金融机构(同业)债务余额65.1万亿,同比下降3.2%,前值同比下降1.8%。去杠杆是指负债同比增速的下降,一般不会出现同比负增长的情况,该数据是否持续落在负值区间(目前已连续8个月落在负值区间)有待观察。

10月末,实体部门(家庭、政府、非金融企业)债务余额211.5万亿,同比增长8.6%,前值增长8.8%。实体部门债务余额同比增速在经历了7-9月份的连续小幅反弹后,重新回落,与我们之前的判断一致。

具体来看,10月末,家庭债务余额46.2万亿,同比增长18.3%,略高于前值18.2%;家庭负债同比增速在连续17个月下降后,出现了轻微的反弹,就目前的情况来看,我们并不认为家庭部门去杠杆的趋势已经结束,对应房地产数据表现难言乐观。从现有数据分析,去家庭部门杠杆可能是一个较为长期的过程。10月末,政府债务余额52.4万亿,同比增长12.0%,低于前值12.7%;现有高频数据显示,11月政府债务余额同比增速下行加快,应再创本轮去杠杆中的新低,对应基建难有发力以及货币政策不会大幅放松;目前我们预计政府部门去杠杆或会持续到2019年3月份前后。10月末,非金融企业债务余额112.9万亿,同比增长3.6%,低于前值3.8%;从现有数据分析,到2019年中附近,非金融企业会持续杠杆去化,但空间不大。

在分析非金融企业时,我们建议将其分解为两个部分:一是市场化程度比较高的部分,可以用工业企业数据进行较好的拟合;二是僵尸企业,所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化,可以用国有企业数据进行较好的拟合。图5的数据显示,本轮工业企业去杠杆始于2011年中期,其债务余额同比增速从2011年中的20%降至2016年7月份的4.5%,有比较明显的出清。而随着供给的减少,2016年初工业企业盈利开始持续好转,并引发了此后杠杆的增加,2017年4月工业企业负债同比增速升至6.7%;在工业企业加杠杆的过程中,伴随着制造业投资和民间固定资产投资的恢复,对中国经济形成了一定程度上的支持。但最新的数据显示,2017年4月至今,工业企业加杠杆似有触顶回落的迹象,这与2017年一季度其盈利见顶相符。2018年9月工业企业利润同比增长4.1%,低于前值9.2%;虽然工业企业利润率和毛利率均是2011年以来同期的最高水平,但资产周转率是2011年以来同期的最低水平。从负债的角度,9月工业企业负债余额同比增长6.1%,明显低于前值6.6%。根据现有的数据,我们认为PPI同比增速后续将继续震荡下行,与此相应,工业企业利润将边际恶化,负债增速将进一步下行。对于国有企业而言,2013年有数据至2017年11月之间,剔除掉一段不可比的部分,其债务余额同比增速在绝大多数时间里稳定在10%-15%之间,2017年底以来,该数据出现明显下降,9月末降至7.9%,略高于前值7.6%(历史最低水平)。若该数据在未来继续下行,我们则相信本届政府在第二任期内,在去僵尸企业杠杆和国有企业改革方面,会有一些实质性的推进,对照工业企业数据,国有企业负债同比增速或需降至5%左右才能实现出清。我们预计,在到2019年中左右的时间里,非金融企业中市场化程度比较高的部分难言加杠杆,僵尸企业会去杠杆,合并来看,非金融企业就是去杠杆的状态。关注由此带来的信用风险释放和信用利差重估,事实上2017年底以来,中国的信用利差似乎逐步恢复了与10年国债收益率逆向相关的正常走势,为4万亿之后首见。

二、 金融机构资产负债详解

我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展,截止10月末,广义金融机构债务余额102.9万亿,同比增长3.2%,略高于前值3.1%,如果该数据未来能够保持在3%左右的低位,不再进一步大幅下行,那么我们有关金融去杠杆基本结束的判断仍然有效。其中,银行债务余额76.5万亿,同比增长7.3%,略高于前值7.2%;分结构来看,对央行负债同比下降6.7%,前值同比上升7.0%,其他科目的同比增速则均稳中有升。非银金融机构债务余额26.4万亿,同比下降7.1%,前值同比下降6.9%。

我们再来看金融机构的资产端,一般而言,在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆,对应流动性边际松弛。对于银行而言,我们认为,观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率,其与货币乘数基本保持负向相关关系(除降准形成的干扰之外)。2016年中本轮去杠杆以来,真正意义上的货币政策放松(即供给增加带来资金面松弛)我们只看到过一次,就是今年6月份,7、8月份随即转紧,8月超额备付金率再度跌至2%以内(1.9%),标志着修正的结束,9月该数据小幅上升至2.0%,但10月重新回落至1.8%。与此相应的数据是,10月银行超储率录得1.4%,低于前值1.5%;10月货币乘数录得6.19,高于前值5.81,再创历史新高。目前而言,实体部门去杠杆背景下,其存款余额同比增速持续下行;与此相应,银行超额备付金消耗的压力大体上会趋于减轻。央行未来或继续用降准对冲基础货币回笼,货币政策也仍然配合去杠杆的导向,货币乘数或仍面临上行压力。

对于非银金融机构而言,我们认为,观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速。我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款,数据显示,其同比增速近期的极值低点出现在2016年年底,结合负债数据,说明从2017年二季度前后,非银金融机构面临的流动性压力开始边际减弱。我们在图8中对货币供给进行了拆解,数据显示,2017年9月以来,非银金融机构存款余额同比增速大多超过M2,显示去金融机构杠杆对M2的负面拖累已经基本消失。10月非银金融机构存款余额同比增速小幅回升至10.0%,略高于前值9.9%,仍在相对高位,结合其他数据,我们认为非银金融机构自2017年二季度基本上已经进入到主动去杠杆状态。

合并银行和非银金融机构来看,流动性压力最大的时候大体出现在2017年年中,2017下半年开始,流动性压力边际减轻。不过,在去杠杆的大背景下,央行货币政策始终保持警觉,所谓的流动性压力减轻,也仅仅是相对于2017年年中最紧时的情况而言。从基础货币供给的角度来看,其余额同比增速自2016年年底以来整体保持下行;10月末基础货币余额同比下降6.8%,前值同比下降0.6%,对冲了10月1个百分点的降准。

此外,根据标准M2的定义,即四部门(家庭、政府、金融机构、非金融企业)持有的可动用的现金和存款,我们构建了新的广义货币供给指标(NM2),数据显示,其与M2的走势相似,但2017年以来绝对水平更低,反映了金融去杠杆力度更大的影响。不过,2018年6-9月上述情况有所逆转,对应实体部门转而成为去杠杆的重点。10月NM2同比增长8.4%,低于前值8.9%,亦再度表现较弱,主要受银行超额备付金减少拖累。

  三、 资产配置

合并来看,中国经济仍处于一种实际产出下行下的减量博弈状态,推荐滞胀下现金为王的资产配置策略,建议投资者关注持有资产产生的现金流,而非资本利得。

对于债券而言,在滞胀的中后期随着融资需求主动回落,长端利率债收益率会触顶回落。目前而言,我们认为债市确定性走牛需要两个条件,一是实体部门融资需求的持续回落,二是金融机构去杠杆接近尾声;目前来看,两个条件似乎都已具备。我们维持此前的判断,今年2月以来中国所处的状态是,实体部门债务余额同比增速小幅回落,而金融机构负债同比增速低位企稳。上述组合意味着,债市面临的环境是,供给小幅下降,需求基本稳定,因此收益率中枢整体处于温和下行通道。除了供需波动引起的冲击外,市场预期的波动和对政策的一些误读,可能会加大收益率下行中的波动。短期来看,我们则再度对债市转向谨慎;主要基于货币政策实质性放松预期难以兑现的逻辑,这与预测4月中至5月中债市调整的逻辑类似。此外,2018年10月,银行债券投资余额同比增速录得14.8%,低于前值15.9%,显示银行配置力度减弱,这与银行资产余额增速重新回落一致。

权益方面,10月19日刘鹤主任答记者问以及之后的一系列政策,引发了市场年内有关政策底的第二轮预期(第一轮是7月17日至7月31日),虽然社融数据证伪了财政放松刺激实体部门加杠杆的预期(债券收益率迅速下行),但市场开始转而预期货币政策放松,随着货币政策放松预期的证伪,权益市场亦转头回落,创业板则首当其冲。长期来看,盈利底和政策底均未出现,权益市场仍处于下行通道。

对于商品和汇率而言,今年上半年美国经济一枝独秀,但进入到三季度后则趋于停滞,四季度有望转头回落,对美元构成利空,考虑到本轮美国后周期的情况,2019年全年美元或都处于弱势。2018年三季度,全球经济在2016年三季度以来首现走弱,CRB现货指数已连续4个月(7-10月)同比负增长;伴随着9月以来国内供给限制的逐步放开,国内商品价格或加速下跌回归。

对于房价而言,在家庭部门去杠杆的背景下,一二线等前期涨幅较大地方的房价大概率会继续震荡下跌。

招商宏观团队:谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、林澍、高明

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